導語：帝爾激光在牛股與普通股的一線之間徘徊。
對于大部分公司來說，A股上市排隊期過長往往是個壞事，因為其好看的財務報表可能撐不了那么久。而最近上市創業板的帝爾激光（SZ：300776）顯然是個例外。
帝爾激光2017年6月16日首次報送招股說明書，2019年5月6日正式上市發行，歷時近兩年。由于A股主板、中小板及創業板發行市盈率基本固定在23倍，若按照2017年凈利潤0.67億元發行，預計市值為15億元，若按2018年凈利潤1.68億元發行，預計市值為39億元。
圖1：帝爾激光分別按照2017年、2018年凈利潤上市市值估算
資料來源：Wind，點擊看大圖。
市值水漲船高的背后，是公司收入利潤的幾何倍數的增長。2015-2018年，公司收入從區區0.39億元增長到3.65億元，年復合增速高達111%；凈利潤從0.09億元增長到1.68億元，年復合增速高達165%。也就是說，近三年來，帝爾激光收入利潤每年都翻倍，實屬罕見。
圖2：帝爾激光分別按照2017年、2018年凈利潤上市市值估算
資料來源：招股說明書，點擊看大圖。
公司上市以后也得到市場的充分認可，現市值穩定在80億元左右，股價穩定在120-130元區間。市場一致預期2019年公司凈利潤為3億元，也就是說明公司交易的動態市盈率為接近30倍。
圖3：帝爾激光上市后表現
連續三年收入利潤翻倍，這樣的帝爾激光不可謂不優秀，儼然一只大牛股潛質；但問題是，向更遠的未來展望，帝爾激光業績的高速增長是否真的具有可持續性呢？
01高速增長的兩大原因
在分析公司基本面之前，筆者認為公司財務報表中，值得關注的幾個重要科目分別為利潤表中的“收入”和“凈利潤”、資產負債表中的“存貨”、“固定資產”、“預收賬款”，現金流量表中的“經營活動產生的現金流量凈額”，以及比例數據毛利率與凈利率。
圖4：公司重要的財務指標
結合公司的業務和財務數據特點，基本上可以清晰理解公司的商業模式。
【1】踩上風口
公司主營業務為精密激光加工解決方案的設計及其配套設備的研發、生產和銷售，主要產品是應用于光伏產業的精密激光加工設備。
光伏行業屬于泛半導體行業，是典型的高技術領域。為了實現光伏行業的下半場盛宴，成本下降仍是第一要務，而成本下降的唯一方式就是技術進步，體現在這個行業主要就是電池轉換效率的提升。
18年到現在，光伏行業的焦點從硅片轉向電池；A股市場最火的莫過于PERC(Passivated Emitter and Rear Cell，,即鈍化發射極和背面電池技術）概念。相關個股捷佳偉創(SZ:300724)、邁為股份(SZ:300751)都在四個月內實現了股價大幅上漲。帝爾激光做的，就是PERC概念中不可或缺的激光加工設備。
圖5：公司產品應用
【2】深耕十年
公司2008年創立，已有超過10年的歷史，光伏行業在這10年跌宕起伏，而帝爾激光一直堅守光伏激光加工裝備，持之以恒。
正是這個原因，公司抓住2014-2018年PERC技術路徑轉移潮，獲得高速增長。截至2018年底，主要光伏電池廠商的PERC工藝產能中約77%采用了公司的設備，SE（選擇性發射極）工藝產能中約86%采用了公司的設備，市占率極高。公司十年堅守換來不錯的回報。
圖6：公司十年堅守光伏設備
資料來源：招股說明書，點擊看大圖
02備受矚目的兩大問題
【1】超高的盈利能力能否維持？
公司財務報表中，超高的盈利能力十分容易引起注意。由于2015年后公司規模才達到一定的量，我們以2016-2018年財務數據為例：公司毛利率分別為64%、66%、62%，凈利潤率分別為39%、41%、46%。在制造業領域，筆者能夠想到的也就是近期擬上市科創板的閘片制造企業天宜上佳。
圖7：天宜上佳令人驚嘆的盈利能力
資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊看大圖。
而天宜上佳等高盈利能力的企業往往擁有技術護城河，而帝爾激光的數據，并未看出公司是一個具有絕對技術壁壘的企業。
（1）從員工構成來看，公司接近1,400名員工中，與技術相關的占比不算高，僅22%公接近300人。
圖8：帝爾激光員工構成
（2）從研發費用來看，隨著公司收入高速增長，公司研發占收入比重快速下降，2016年的時候占比仍有7.5%，而到2018年，這一比重僅5%，絕對值投入也僅1820萬元。
圖9：帝爾激光員工構成
（3）從商業本質上來看，公司主要任務是組裝。公司招股說明書披露“公司產品送達客戶指定地點后需要進行安裝和調試，并經客戶驗收后公司方可確認收入”，所以導致公司存貨占比非常高，2016-2018年公司的存貨賬面價值分別為5,936.84萬元、15,259.76萬元和46,058.50萬元，占總資產的比例分別為36.17%、39.87%和52.10%。
另外一個方面可以得到佐證的是，公司的固定資產基本沒有增加。2015-2018年，公司固定資產賬面價值均在0.5億元以下，而且在建工程均為0，是一個很明顯的輕資產的公司，伴隨公司收入快速增長的是員工快速增加，人數基本每年翻一倍，而固定資產卻維持不變。
在沒有技術護城河的前提下，光伏PERC激光設備領域的競爭勢必會加劇，而公司的高毛利率可能很難維持，根據公司最新的2019年1季度財報，其毛利率下降到55%，凈利率下降到45%。
【2】超高的收入增長能否維持？
帝爾激光另一個吸引人眼球的點在于收入利潤的高增長。那其高增速未來能否維持成為市場另一關注焦點。
（1）行業空間較大，2019年可能為峰值。
光伏用激光加工裝備屬于偏定制化的專機裝備，因此市場空間相對有限；根據中泰證券的測算，2019年，帝爾激光主要產品PERC+SE激光設備對應的市場空間分別為32億元、12億元，平均每年22億元，較公司當前2018年4億元的收入還有很遠的天花板，且2019年為峰值，即公司2019年的高增長基本不用擔心，因此Wind一致預期公司2019年利潤增速仍接近90%。
圖10：PERC+SE激光設備市場空間測算
資料來源：中泰證券，點擊看大圖。
（2）公司訂單充足。
公司是典型的以銷定產的商業模式，因此收入基本上取決于在手訂單。公司在招股書中披露“2018年全球光伏組件出貨量前十企業與公司之間簽訂的在手訂單金額合計達4.66億元（不含稅），占公司在手訂單的46.53%。”可推算出公司截止2018年年底，在手訂單為10億元，假設交付周期1-1.5年，2019年實現7-8億元收入難度不大。
（3）預收賬款作為佐證。
根據公司公告，公司訂單一般收取客戶支付的預付款比例大約在30%-60%左右，假設平均比例為中位數45%，根據公司最新的財務報表，2019年1季度預收賬款金額為5.12億元，也就說明對應的訂單為11億元，與年初在手訂單10億元一致。
（4）2020年及以后，公司的增長動力仍相對單一。
帝爾的成功在于其對于光伏行業的堅守，但是公司目前的產品線種類仍過于單一，而光伏行業又具有技術頻繁更迭進步的特點。根據公司此次的募投項目來看，仍主要是增加現有主要產品的產能。
那么未來的問題就是：隨著這兩年高絕對量的在手訂單消化，公司舒舒服服掙兩年錢后，更長期來看，核心技術并不具備絕對優勢、前瞻性布局缺乏、研發投入偏低的帝爾激光，如果無法發現下一個風口，實現第二增長曲線，那么將很有可能將成為明日黃花？
在牛股與普通股的一線之間，讓我們拭目以待。
圖11：募投項目之激光生產基地項目
圖12：募投項目之精密激光設備生產基地項目
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